Kommentar: Die Kapitalmärkte und die EU-Wachstumsstrategie

 Von Adam Jacobs (Abbildung), Direktor, Leiter Marktregulierung, AIMA

Die Finanzkrise von 2008 hat die Schwächen des Bankensektors deutlich entlastet und zu massiven staatlichen Rettungsaktionen und entschlossenen Aufsichtsmaßnahmen der G20-Staaten geführt.

Dies hat die politischen Entscheidungsträger in der EU jedoch in ein Dilemma gebracht. Wie stellen sie sicher, dass der Aufbau eines stabileren und widerstandsfähigeren Finanzsystems nicht auf Kosten des Wirtschaftswachstums geht? Nach neuen Vorschriften müssen Banken den von ihnen geliehenen Geldbetrag reduzieren, was wiederum bedeutet, dass europäische Unternehmen - insbesondere die Legion kleiner und mittlerer Unternehmen (KMU) in der Region - weniger Zugang zu dem benötigten Kapital haben in ihr Geschäft investieren und es ausbauen zu können.

Dies hat zu einem zunehmenden Interesse der politischen Entscheidungsträger der EU an der Rolle geführt, die die Marktfinanzierung - manchmal auch als Teil des „Schattenbankensystems“ bezeichnet - spielen könnte, um die Kreditlücke zu schließen und den Unternehmen den Zugang zu dem von ihnen bereitgestellten Kapital zu ermöglichen Bedürfnis nach Wachstum.

In ihrer einfachsten Form basiert die Marktfinanzierung auf einem Modell, mit dem Unternehmen Kapital von Anlegern durch Ausgabe von Aktien und Anleihen beschaffen können - durch Zugang zu Kapitalmärkten.

Europa ist eine interessante Region, da es durch Unterschiede zwischen den Ländern hinsichtlich des Gleichgewichts zwischen Marktfinanzierung und bankbasierter Kreditvergabe gekennzeichnet ist. Wir von AIMA, dem globalen Gremium der Hedgefondsbranche, wollten diese Unterschiede untersuchen, um herauszufinden, ob dies umfassendere Einblicke in die globale Finanzstruktur und ihre zukünftige Entwicklung liefern kann. Was bedeuten konkret Unterschiede im Gleichgewicht zwischen Bankkrediten und Kapitalmärkten für das Wirtschaftswachstum? Bieten die Kapitalmärkte eine Finanzierungsquelle, die sich positiv auf die Wirtschaft auswirkt?

AIMA hat zwei führende deutsche Wissenschaftler auf diesem Gebiet – Christoph Kaserer, Professor für Finanzwissenschaften und Inhaber des Lehrstuhls für Finanzmanagement und Kapitalmärkte an der Fakultät für Management der Technischen Universität München (TUM) in München, und Marc Steffen Rapp, Professor für Finanzwissenschaften am Lehrstuhl für Rechnungswesen und Finanzwesen an der Fakultät für Wirtschaftswissenschaften der Philipps-Universität Marburg – gebeten, diese Fragen zu untersuchen. Ihre Arbeit mündete in der Veröffentlichung einer neuen Studie mit dem Titel Kapitalmärkte und Wirtschaftswachstum - Langfristige Trends und politische Herausforderungen, die am 20. März in Brüssel ins Leben gerufen wurde.

Das wichtigste Ergebnis der Studie ist, dass das Gleichgewicht zwischen Marktfinanzierung und Bankkrediten eine Rolle spielt und dass eine übermäßige Abhängigkeit von Banken mit Kosten für ein verringertes Wirtschaftswachstum verbunden ist.

Bezeichnenderweise haben die Autoren der Studie die wirtschaftlichen Auswirkungen der „tieferen“ (größeren und liquideren) Kapitalmärkte berechnet. Sie schätzen, dass ein Wachstum der kombinierten Aktien- und Rentenmärkte in Europa um ein Drittel die langfristige reale Wachstumsrate des Pro-Kopf-BIP um rund 20% steigern könnte, da die Aktien- und Rentenmärkte die Umverteilung des Kapitals zwischen den Branchen verbessern.

Wie wir wissen, sind Hedgefonds wichtige Anbieter von Liquidität, Risikomanagement und Preisfindung an den Kapitalmärkten. Die Studie stellt fest, dass das breitere Spektrum von Vermögensverwaltern - von passiven Anlegern bis hin zu dynamischen und aktiven Anlegern wie Hedgefonds - die Effektivität der Kapitalmärkte sowohl hinsichtlich der Verbesserung der Marktliquidität als auch hinsichtlich der Bereitstellung von Kapital für potenziell risikoreichere Geschäfte weiter ergänzt Investitionen.

Einige der auffälligsten Ergebnisse beziehen sich auf die positiven Auswirkungen der Aktienmärkte und ihrer Teilnehmer auf das Wirtschaftswachstum. Die Autoren sagen, dass die Aktienmärkte nützliche Finanzierungsquellen für langfristige riskante Anlagen sind. Sie liefern Belege dafür, dass Unternehmen in bankbasierten Volkswirtschaften weniger Flexibilität bei ihren Finanzierungsentscheidungen haben und daher eine konservativere Finanzierungsstrategie verfolgen. Dies könnte zu einer Unterinvestition in Forschung und Entwicklung führen.

Weitere Vorteile ergeben sich aus Verbesserungen der Unternehmensführung, die von den Börsenteilnehmern vorangetrieben werden. Insbesondere aktive Aktionäre wie Hedgefonds können aufgrund ihres Fachwissens und ihrer Bereitschaft, sich mit dem Management eines Unternehmens zu befassen, positive Governance-Änderungen in den Unternehmen bewirken, in die sie investieren.

Erhöhte Konvergenz

In der Studie wird auch untersucht, inwieweit Volkswirtschaften in der EU, die traditionell als bankbasiert angesehen wurden, in den letzten Jahren die Kapitalmärkte übernommen haben. Dies deutet darauf hin, dass die alten Unterschiede zwischen der bankbasierten Wirtschaftsstruktur von Teilen Europas und der stärker marktorientierten Struktur des Vereinigten Königreichs (und der USA) rasch verschwinden.

Zur Veranschaulichung: Die durchschnittliche Börsenkapitalisierung europäischer Volkswirtschaften mit bankbasierten Finanzsystemen – die historisch deutlich niedriger ist als die von Volkswirtschaften mit marktbasierten Finanzsystemen – betrug in den 35er Jahren 1990 Prozent des BIP, stieg zwischen 58 und 2000 jedoch auf 2012 Prozent. Im gleichen Zeitraum stieg die Börsenkapitalisierung in marktbasierten europäischen Volkswirtschaften lediglich von 110 auf 117 Prozent. Das bedeutet, dass das Aktienmarktwachstum in bankbasierten europäischen Volkswirtschaften relativ gesehen deutlich ausgeprägter war.

Konvergenz war auch auf Mikroebene erkennbar. Heutzutage sind europäische Unternehmen in der Regel viel stärker auf Eigenkapitalfinanzierung angewiesen als in den neunziger Jahren. Und die Unterschiede in der Kapitalstruktur zwischen verschiedenen europäischen Ländern sind in den letzten Jahren weniger ausgeprägt geworden. In ähnlicher Weise hat sich die Eigentumskonzentration in börsennotierten Unternehmen, von denen in der Vergangenheit bekannt war, dass sie in bankbasierten Volkswirtschaften höher ist, im Laufe der Zeit ausgeglichener entwickelt, da die Eigentumsverhältnisse in Unternehmen in bankbasierten Volkswirtschaften stärker verteilt wurden.

Ein politisches Programm zur Unterstützung der Kapitalmärkte

In der Studie wird weiter untersucht, wie die politischen Entscheidungsträger in der EU ein politisches Programm entwickeln können, das die Entwicklung der Kapitalmärkte unterstützen und ihr unterausgenutztes Wachstumspotenzial ausschöpfen soll.

Die Kapitalmärkte könnten eindeutig einen wichtigen Beitrag zur EU-Wachstumsstrategie leisten. Die Kapitalmärkte könnten gestärkt werden, indem die Qualität der Schutzrechte von Minderheitsaktionären verbessert wird, ebenso wie die Rolle unabhängiger institutioneller Anleger gestärkt werden könnte. In der Studie wird auch darauf hingewiesen, dass die Regeln und Steuergesetze für Altersvorsorge so gestaltet werden könnten, dass ein größerer Teil der nationalen Ersparnisse über die Kapitalmärkte investiert werden kann, was auch dazu beitragen würde, dass finanzierte Rentensysteme für eine alternde Bevölkerung sorgen. Und schließlich lohnt es sich zu überlegen, wie die Steuervorschriften die Rolle der Aktienmärkte verbessern könnten.

Die EU-Regierungen würden von einer gut entwickelten Kapitalmarktpolitik profitieren, die anerkennt, dass ein kritisches Merkmal eines stabilen Finanzsystems starke Kapitalmärkte mit einer notwendigen Vielfalt von Schlüsselteilnehmern sind. Wir sind der Ansicht, dass die folgenden konkreten Schritte in Betracht gezogen werden könnten, um dies in gesetzgeberische und regulatorische Maßnahmen umzusetzen:

• Entwicklung eines Pensionskassenvehikels, das nach einem harmonisierten Regelwerk europaweit vermarktet werden kann.
• Reform der europäischen Corporate-Governance-Anforderungen zur Stärkung des Aktionärsschutzes.
• Entwicklung eines harmonisierten Rahmens für die Kreditvergabe außerhalb des Bankensektors.
• Entwicklung eines harmonisierten und gestärkten Insolvenzrahmens in der gesamten EU.
• Überprüfung der bestehenden Regeln für Verbriefungen, um sicherzustellen, dass der Markt effektiv funktionieren kann.
• Vermeiden Sie eine Homogenisierung der Finanzmarktteilnehmer, die regulatorische Ansätze von einem Sektor auf Sektoren mit radikal unterschiedlichen Geschäftsmodellen ausdehnt.

Letztendlich glauben wir, dass ein koordiniertes und ehrgeiziges politisches Programm in dieser Richtung dazu beitragen könnte, zusätzliche Finanzierungsquellen für die Realwirtschaft bereitzustellen und gleichzeitig einen stärkeren Finanzsektor zu schaffen.

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